SK텔레콤, 분할 전 매수해야 하는 이유(유안타 리포트)

인적 분할 통해 경영진의 대리인 문제 극복

인적 분할은 동사의 사업 모델에 최적화된 거버넌스로의 전환으로 이어지면서, 향후 개별 사업 성과를 높이는 결과로 이어질 전망이다. 분할 전 SK텔레콤의 경영진은 11번가, 우티 등의 사업 확정 과정에서 발생하는 필연적 비용에 대해 통제를 가할 수 밖에 없었을 것이다.

모회사와 자회사의 경영진과 이사회간 의사 결정 과정에서 이해 상충 요소가 다분했고, 이로 인해 상당히 기묘한 형태의 전략으로 대응할 수 밖에 없던 것이 11번가가 직면한 현실이었다.

글로벌 스토어를 통해 국내 3위 온라인 커머스 업체로 레벨업 추진

월 4,900원, 9,900원으로 구성된 우주 패스에는 11번가 아마존 글로벌 스토어 무료 배송, 포인트, 구글 원 멤버쉽 100GB 클라우드 서비스에 웨이브, 플로 등의 추가 서비스 혜택이 제공된다. 다양한 서비스가 포함되어 있으나, 무엇보다도 아마존 측에서 제공하는 글로벌 스토어 무제한 무료 배송 서비스가 우주 패스의 핵심이라고 볼 수 있을 것이다. 통상적으로 배송 대행 서비스 는 작은 박스 한 개 기준으로 10 ~ 15 달러 내외의 배송비를 부과하고 있어, 글로벌 무료 배송 서비스는 확실히 가격 경쟁력을 갖춘 서비스로 평가된다.

서비스 제공 초기의 평가로는 글로벌 스토어 상품 구성의 한계를 드러내고 있기 때문에, 해외 직구 시장에서 11번가 글로벌 스토어의 지배력이 극단적인 수준까지 높아질 수는 없을 것이다. 하지만 향후 데이터 해석에 기반한 제품 구성의 개선이 동반되면서 해외 직구 시장에서 11번가의 지배력 향상 가능성은 자명할 것으로 전망된다.

약 1년~1년 6개월 기간의 글로벌 스토어 운영 후, 자체 평가에 의해 일정 결과를 충족하게 되면 아마존은 11번가 지분 30%에 대한 직접 투자를 진행할 계획이다. 글로벌 스토어의 전략을 리딩하는 주체는 아마존이다.

무료 배송 서비스를 부담할 정도로 아마존의 의지는 확보하다. 정태적 상황을 보고 평가절하하는 것은 지나치게 성급하다. 1년 간의 변화를 지켜봐야 할 것이다.

우티 VS 카카오모빌리티

우티는 커머스 부문의 전략과 유사한 맥락으로 모빌리티 사업 확장을 준비하고 있다. 당장은 비용 지출에 적극적이며, 수익성보다는 점유율 확대 쪽에 무게 중심을 두고 있다. 우티의 MAU는 카카오T의 약 8.5% 수준에 머무르고 있는 형편이다. 하지만 카카오T는 독점 관련 논란에 직면 하고 있다는 점, 이로 인한 택시 기사들의 우티 진형 합류가 가능하다는 점, 코로나 완화 국면 진입 이후 외국인 관광객의 우티 앱 활용 가능성이 높을 것이라는 점, 내비게이션 시장에서 MAU, 누적 이용자 수 기준으로 카카오내비에 비해 티맵이 강력한 지배력을 보여주고 있다는 점에서 향후 택시 호출 시장의 점유율 추이를 관찰해 볼만한 상황으로 판단된다.


언론 보도에 따르면 카카오모빌리티의 시장 가치는 약 6조원~8조원 수준으로 평가된다. 향후 더욱 치열하게 전개될 경쟁을 통해 우티가 택시 호출 시장에서 일정 수준 이상의 점유율을 확보할 수 있다면, 우티에 대한 외부 투자자의 기업 가치 평가도 현재와는 사뭇 달라질 가능성이 높아 보인다.

분할 이후 SK스퀘어가 가치 향상을 이끌 전망

일반 지주회사의 평가 방식대로 SK스퀘어의 가치 측정 시, 예상 시가총액은 6조원 ~ 8조원 수준이다. 하지만 SK스퀘어를 일반 지주회사와 직접적으로 비교하기에는 무리가 있다. 이유는 상장 자회사 중심으로 NAV Value가 구성된 일반 지주회사와 달리 SK스퀘어에는 SK 그룹의 핵심 플랫폼, 콘텐츠 자회사가 포진되어 있기 때문이다.

연말까지 통신업종 내에서는 SK 텔레콤 중심으로 대응

이렇게 주장하는 이유는 다음과 같다.
①MSCI 비중 조절 과정에 따른 SK텔레콤 주가 매력이 높아졌다. 분할 이벤트와 맞물려서 연중 내내 매도 전략으로 일관됐던 기관투자자의 수급 반전 가능성이 커졌다. ※ 8월 말 이후 기관은 순매수로 전환.

②15조원 내외로 모아지고 있는 SK텔 레콤의 예상 기업 가치와는 달리 SK스퀘어의 예상 시가총액에 대한 편차는 상당히 크다. 당장 측정된 NAV 절대 규모보다는, 플랫폼, 콘텐츠 분야에서 SK스퀘어 자회사의 역량이 어떤 수준 으로 평가 받는가에 따라 SK스퀘어의 시가총액 수준이 결정될 것이다. 개별 서비스의 잠재력이 충분히 높다는 점에서 일반적인 지주회사 할인율보다는 개선된 수준의 Valuation이 가능할 것 으로 보인다.

③현 주가 수준에서 통신 3사가 직면한 주가의 하락 위험 편차는 각 사별로 차이가 크지 않다. 하지만 주가의 상승이라는 관점에서는 3사가 처한 상황이 전혀 다르다. ‘21년 ~22년 통신업종 시가총액 확대의 본질은 통신업에 대한 평가보다는 신사업 성과에 달려 있다. 바로 이 지점에서 11번가, 우티 등 사업 기회가 큰 자회사를 보유한 SK텔레콤의 투자 매력이 돋보일 것으로 전망하고 있다.


기업 분할이라는 이벤트가 얼마 남지 않은 상황에서 SK텔레콤 중심으로 통신업에 대한 투자 전략을 세우는 것은 당연히 고려되어야 할 1순위 대응 전략일 것 이다. 분할 후 존속과 신설법인의 합산 시가총액 범위를 21조원~28조원으로 예상한다.

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출처:analysis.downpdf (hankyung.com)